受益5G 产业链催化，消费电子包装表现亮眼。上半年公司纸质精品包装实现营收34.1 亿元（+17.4%），包装配套产品实现营收5.7 亿元（+14.8%），环保纸塑产品营收0.8 亿元（+13.9%）。在消费电子产业链催化下，公司消费电子包装业务迎来快速增长，3C 电子产品、智能穿戴等业务放量。此外，公司酒包和烟标业务表现亮眼，与泸州老窖、古井贡酒、洋河、茅台的合作持续深化；烟标方面，受益于招标流程逐渐透明，公司陆续中标了云南中烟、湖南中烟等，下半年开始有望逐渐贡献业绩增量。多条业务线齐头并进，推动包装业务持续放量。

 

　　费用控制良好，运营质量较高。2020H1 公司整体毛利率为25.9%，同比下降2.2pp，主要是受疫情影响公司产能利用率较低。其中，纸质精品包装毛利率为26.3%，同比下降2.3pp；包装配套产品毛利率为27.1%，同比下降3.8pp；环保纸塑产品毛利率为29.7%，同比增长0.4pp。具体分地区看，内销毛利率降幅最大，同比下滑2.5pp 至25.2%；外销毛利率较去年同期小幅下降0.1pp 至29.8%。费用方面，公司综合费用率为17.1%，同比降低2.9pp；其中销售/管理研发/财务费用率分别为3.4%、7.2%、4.7%和1.7%，同比-1.3pp、-0.5pp、-0.1pp、-1pp。公司为应对全球疫情对包装行业的影响，采取了加强成本管控、调整固定资产投资力度等措施。综合之下，公司的归母净利率为7.6%，同比小幅下降0.4pp。2020H1 公司经营性现金流量净额为6.2 亿元，同比降低47.9%，主要系公司2019 年末开展应收账款无追索保理业务提前回款所致。

 

　　禁塑政策趋严，环保包装受益。2020 年1 月，国家发改委联合生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出更加严格的禁塑管理条例，进一步推动环保包装行业发展。近年来，公司一直紧随政策步伐，大力发展环保产业，从成品制造延伸至原材料生产和设备研发，已建有1 个原材料生产基地和4个制品生产基地。2020 上半年又与海南省海口国家高新区签订投资协议，将在海口市落地植物纤维餐具生产基地项目，为海南省提供可降解餐盒、餐托等产品，预计2023 年全部投产后年产值将达6.4 亿元，未来成长空间巨大。

 

　　持续扩充产能布局全球，深化智能包装产业建设。截至2019 年，公司已完成国内6 大区域及东南亚等地区的产能布局，在全球拥有57 家子公司及7 家分公司。

 

　　同时，在公司IPO 募投项目陆续投产情况下，2020 年上半年公司再发行可转债募集资金继续扩充产能，重点用于深化智能包装产业建设，拟募集6 亿元用于推进宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑项目；募集2.5 亿元用于推进许昌裕同高端包装彩盒智能制造项目。其中，许昌裕同项目首个智能工厂预计将于2021 年初实现投产，可节省2/3 的人力成本，进一步提升公司的制造优势，增强公司竞争力。

 

　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.38 元、1.63 元、1.91元，对应PE 27 倍、23 倍、19 倍，维持“买入”评级。

 

　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；海外市场不确定性较大的风险；汇兑损益波动较大的风险。